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市场仍处于震荡期,过度乐观或悲观都不可取
发布时间: 2020-06-23 来源:互联网 点击次数:

受隔夜全球风险偏好大幅回落和今日风险偏好明显升温影响,日内利率走了一个深V型。早盘在海外风险偏好大幅回落的刺激下,利率大幅低开后继续下行,10Y国开活跃券200205一度下行至3.03%,较昨日估值下行6bp。然而随后在央行公开市场缩量续作,风险偏好逐步回升等因素共同影响下,利率震荡上行,几乎收复了日内绝大部分下行幅度。尾盘受国开行公告下周10Y国开债新券发行影响,市场对10Y国开换券,存量新老券利差收窄的预期升温,出现了200205利率上行而190215和190210利率下行的走势。

综合来看,早盘我们对今日市场走势的预期较为乐观,没有充分预期到海外风险偏好和国内股票市场的韧性,日内利率先下后上的走势与我们的预期出现了一些偏差。不过我们认为在目前的市场环境下,虽然不可对利率的下行空间过度乐观,但对市场过度悲观同样不可取,与此前市场快速调整的阶段相比,情况正在发生一些积极的变化。

首先,基本面边际走弱的迹象开始显现。此前驱动利率反弹的重要因素之一就是市场对经济回暖的乐观预期,尤其是5月以发电耗煤、房地产销售等为代表的高频数据较4月明显改善,进一步强化了市场对经济V型复苏的预期。然而进入6月以来,发电耗煤出现季节性回落,房地产销售同样冲高回落,近期南方洪涝灾害频发,对工业生产和投资的拖累也将逐步体现,央行货币政策边际收紧对社融的负面影响也开始显现,疫情之后的复工复产带来的经济脉冲式复苏可能已经接近尾声。

其次,央行货币政策开始边际缓和。5月市场调整的另一个主要原因就是供给压力加大的背景下,央行不仅没有及时投放流动性进行对冲,反而为了震慑资金空转而故意收紧流动性,带动隔夜资金利率从0.6%左右大幅回升至2%左右,打破了市场对货币政策的宽松预期,带动收益率曲线平坦化上行。不过进入6月以来,一方面随着前期货币政策边际收紧对实体融资的负面影响开始出现,央行不得不重新考量稳增长和防风险孰轻孰重;另一方面债市杠杆连续两个月下降也表明央行的措施初见成效,因此央行的货币政策操作已经开始出现边际缓和的迹象,一边持续进行逆回购操作将隔夜资金利率由2%左右微调至1.5%左右,另一边提前预告MLF操作稳定市场预期。市场对货币政策边际收紧的预期开始降温,对货币政策加码宽松的预期开始有所升温。

再次,供给压力短期有所缓和。供给压力大幅加大是引发5月市场大幅调整的导火索,6月以来随着地方债发行量的断崖式下降,利率债供给压力短期也出现了明显缓和的迹象。

当然,虽然市场已经出现了诸多积极的信号,但经历了前期过快的调整,市场积压了大量的套牢盘,一旦利率快速下行后抛盘也会快速涌出。因此利率想要在目前的位置继续下行,依然缺乏经济二次探底或是货币政策转向宽松的明确信号来推动。所以我们认为短期内利率或将再次进入震荡盘整期,需要等待来自基本面和货币政策更为明确的信号为市场指明方向,波段交易依然是更为稳妥的投资策略。

受到美国疫情二次反弹和其他国家疫情持续高涨的影响,以及前期风险资产充分反弹已经蕴含了对经济复苏过于乐观预期,昨日风险资产大幅下挫,主流国家债券利率大幅反弹。国内方面,北京确诊一例,也表明对疫情不可过于乐观,防控仍需谨慎。我们认为前期风险资产对经济复苏预期已经打的太满,但是实际经济仍然面临较大压力,目前市场对经济二次探底预期增强,而前期债券市场已经调整充分,市场天平再次转向债券市场,建议机构可以对债券更为积极一点。

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,下周将发行1年期、10年期和91天贴现国债各一支,规模分别为480亿、540亿和100亿(预计),国债发行量合计1120亿,与本周发行量持平,国债供给量整体保持平稳。

地方债目前已披露发行计划规模为419.85亿,环比本周的984.3亿减少564.45亿。即使考虑到今天可能有新的发行计划公告,下周的地方债供给也将大概率低于本周,地方债供给压力维持低位已成定局。

下周政金债的发行计划尚未公布完毕,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1250亿左右。

综合来看,目前可预测的下周利率债供给量为2789.85亿,较本周环比减少557.75亿,利率债供给继续维持低位。供给压力短期内不会成为扰动市场的核心因素,但考虑到年内地方债发行进度尚未过半,国债发行进度只完成1/3,仍需继续关注后续特别国债和新一批专项债额度的下达情况。

气象局在6月的新闻发布会上表示,根据分析,今年夏季(6-8月)我国气候状况总体偏差,极端天气气候事件偏多,降水总体呈“南北多、中间少”的空间分布,涝重于旱。东北地区中北部、江淮、江汉大部、江南、西北地区中部等地降水较常年同期偏多2~5成,长江中下游、黄河中上游和海河流域以及松花江流域可能有较重汛情。其中,江南地区梅雨于6月1日开始,入梅时间较常年偏早7天。今年以来我国总共发生18次强降雨过程,6月2日以来是最强的一次。这次强降雨过程涉及到12个省市区,范围强度都很大。针对近期南方地区的暴雨洪水,水利部先后启动水旱灾害防御Ⅳ级、Ⅲ级应急响应。

首先,露天作业的建筑、基建等投资活动会受到明显限制。由于水泥库存的不可贮藏性,水泥价格对需求有较好的指示效应,6月以来水泥出货量及价格环比已经开始下滑。虽然这种季节性的走弱是符合历史规律的,但在目前的经济背景下,需密切关注需求集中释放及政策加码力度减弱后经济复苏势头能否延续,即经济数据是否会出现超季节性回落。

其次,雨水不利于蔬菜水果等农产品的生长培育,可能会导致其价格出现阶段性回升,但考虑到农产品生长周期较短,这种价格的回补只是季节性的,虽然可能会带来CPI个别月份的反弹,但影响CPI的关键因素仍是猪价和油价。总体来说不会改变CPI下行趋势,但下行斜率可能要比市场预期得更小些。

再次,还有一些其他的潜在影响。如雨水天气增多后,水力发电量上升,发电耗煤等高频数据可能会低估经济的活跃程度。更进一步地,若雨水洪涝灾害加剧,可能会影响出行消费意愿,或阻碍局部地区原材料和产成品的运输,导致部分行业出现原材料库存不足或产成品累库,从而拖累工业生产等等。

上午利率整体呈现先下后上走势,早盘受隔夜海外风险偏好大幅回落影响,利率较昨日收盘大幅低开,随后继续下行。但随着央行公开市场缩量续作,全球风险偏好有所修复,亚太股市和商品跌幅明显收窄,利率出现了明显反弹。

综合来看,我们认为前期市场面临的货币政策边际收紧预期、基本面加速改善预期、供给压力担忧等利空因素已经被市场充分消化,高频数据季节性回落、央行公开市场持续投放带动资金利率重回1.5%附近、海外风险偏好明显降温等利多因素已经开始出现,因此利率在目前的阶段再次大幅调整的风险已经明显缓和,但利率想要趋势下行依然缺乏基本面二次探底,货币政策重返宽松等较为明确的驱动因素。因此利率或将再次进入震荡盘整期,等待来自基本面和货币政策更为明确的信号为市场指明方向。

尾盘10Y国开活跃券200205利率出现了一波快速上行,主要原因在于国开行公告将于下周二发行新的10Y国开债200210,使得市场对10Y国开换券,存量新老券利差收窄的预期升温,因此市场出现了200205利率上行而190215和190210利率下行的走势。对此我们认为:

10Y国开换券并非一蹴而就,对市场短期影响有限。从历史规律来看,10Y国开新券从发行起始到成为活跃券,通常都需要一个较长的过程,往往需要新券的存量规模至少达到1000亿左右,新券的活跃度才能超越次新券,在牛市中这一过程可能会更长,而熊市中这一过程会有所缩短,但至少也在1个月以上。距我们最近的一次换券发生在190215和200205之间,200205从发行起始到成为活跃券,经历了近3个月的时间。由此可见,即使10Y国开发行新券,200205至少在未来1个多月的时间里,将依然是活跃券,流动性溢价并不会很快丧失。因此单纯因为10Y国开发行新券,就开始预期换券,认为200205的利率会快速上行显然过于悲观。